当首席分析师们预测未来，失误是常有的事，但政策制定者们最大的错误在于，他们没有正确评估他们的传统和非传统政策工具，对经济和金融的全面影响。传统的利率政策并没有起到限制作用，但非传统政策却早已如同屋内的大象，不容忽视。量化宽松政策就是这场游戏的关键因素，它源源不断地将流动性注入系统，使得长期利率不能反映出官方利率的变化。

自2022年3月以来，政策制定者们已经将官方利率提高了500个基点。这是一个相当大的利率涨幅——自1980年代初以来最大的增幅。当然，不能忽视的是，本次美联储加息的起点，也是历史以来最低的。

当政策制定者在2022年初开始提高官方利率时，官方利率接近零，而核心通胀率超过6%。这意味着实际利率（联邦基金率减去核心通胀率）为负600个基点，这是战后期间的最低水平。将这个起点与1980年代末、1990年代和2000年代的利率上调周期进行比较，我们会发现，过去美联储每次开始加息的时候，官方利率都高于当前的通胀率200到300个基点。

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而且现在，我们还必须在货币政策评估中包括其新工具——量化宽松政策（QE）。量化宽松政策，或者说美联储直接购买美国政府债券，是在大金融危机之后，政策利率为零时引入的紧急货币工具。是时，制定政策的人们觉得需要向经济增加流动性。而其中可怕的是，政策制定者从未限制量化宽松政策的规模，国会也未对此做出规定。那么，联邦储备系统或国会议员们是否有人问过，“美联储通过这种方式注入的大规模流动性——到底多大，才算太大？”。

量化宽松政策主要通过机构投资组合渠道的方式进行运作，因为大量购买债券会迫使私人市场的卖方，用其他更有风险的资产来替换它们。量化宽松政策的直接效果，就是提高资产价格。在过去三年中，家庭资产负债表上的股票价值约占金融资产总额的40%，这个比例如此之高，在历史上只有一次（科技泡沫时期）。

一个将金融资产“通胀”起来的政策能对政策制定者们的通胀控制有所帮助吗？没有，反而会产生相反的效果，因为财富效应会创造一层增长需求，这与通过高官方利率来抑制需求和通胀的政策是不一致的。

量化宽松政策对长期利率的影响很大，很持久，因为它使长期利率远低于其他情况下的水平。这很重要，而且经常被忽视，因为要使传统的货币政策有效，高官方利率必须被传递到收益曲线的上下两端。然而，量化宽松政策正在阻碍这种在收益曲线长期端的自然利率重设过程，导致即使联邦基金利率上升，政策立场也依然灵活。

对于私人消费决策来说，长期利率是最重要的。现在房屋建筑的持续强劲就是一个例证。通常，官方利率的大幅上涨会导致房屋建设的大幅修正。但这次似乎有所不同，美联储的本轮加息，暂时只对实际房屋价格增长产生了影响（当前，美国实际房价增长已经降至0%，在过去的50年里，这种情况只有在经济衰退时才会出现）。

那这次似乎有所不同的原因是什么？我认为，是因为量化宽松政策打破了这种联系。

评估传统货币政策立场的变化效果是困难的，因为有许多因素可以影响。对于非传统货币政策，因为只有少量的数据可以提供美国和全球研究团队进行评估，再加上历史上没有任何流动性刺激接近它现在的规模，因此精确得出“非传统货币工具在美国的影响”的困难被放大了十倍。

没有人知道需，美国要多少级别的官方利率才能抵消量化宽松政策对经济和资产价格的泡沫化刺激刺激，因为联邦储备系统在试图抑制通胀的同时，从未操作过超过8万亿美元的资产负债表。有限的证据表明，联邦基金利率必须远高于当前的5%；政策制定者也预测2023年还会有两次加息。

美联储也和其他人一样，也只是在猜测。联邦储备系统的资产负债表从4万亿美元增加到8万亿美元，相当于官方利率下降200到300个基点。这可能就是需要更多的加息来抵消量化宽松政策的影响的原因。而其实这样做，也只会使实际利率大致等于过去紧缩周期的水平。

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